Кому выгодны долги?

27.04.2007
Просмотров: 1480

Российский рынок облигаций - второй по темпам роста оборотов после долевого.

Российский рынок облигаций - второй по темпам роста оборотов после долевого. Доходность на нем не столь высока, однако следующие друг за другом коррекции на рынке акций делают долговой инструмент все более привлекательным для инвесторов.

По сообщениям ММВБ, объем торгов на рынках биржи в первом квартале 2007 г. вырос в 1,8 раза и достиг 16,45 трлн руб. Лидером по объему операций и темпам роста стал рынок облигаций, доля которого в обороте ММВБ увеличилась до 47,5% (по итогам 2006 г. она составляла 33,6%). Сейчас на нем обращаются облигации на сумму около 700 млрд руб. (в конце 2006 г. этот показатель был ниже - 500 млрд руб.).

Ликвидность долгового рынка существенно уступает рынку акций (особенно по первым эшелонам). Облигации не предназначены для спекулятивных действий, это, прежде всего, инструмент сохранения капитала. Волативность и потенциальная доходность по ним уступает акциям. Соответственно, и частота сделок на долговом рынке не столь велика, что, в свою очередь, уменьшает размер комиссии инвестиционных компаний. Именно поэтому большинство из них на нижегородском рынке занимаются операциями с акциями, а не с облигациями.

Тем не менее, рост долгового рынка в последнее время очевиден. Спрос поддерживается увеличением числа смешанных и облигационных паевых фондов, а также негосударственных пенсионных фондов, которые обязаны часть своих активов размещать в облигациях. Также спрос на облигации был обусловлен коррекциями на рынке акций в мае-июне 2006 г. и январе-марте 2007 г. Многие пайщики фондов и самостоятельные инвесторы предпочли в эти моменты перевести свои средства в более надежные инструменты.

Больше всех занимают банки

Началом бурного роста российского долгового рынка стал 2004 г. Именно тогда на нем состоялось рекордное размещение - Газпром выпустил облигационный займ в размере 10 млрд руб. На волне общего оптимизма на рынок ринулось множество заемщиков. Интерес к долговому инструменту не ослаб и по сей день.

Сейчас заемщиками на рынке облигаций являются государство, субъекты Федерации и множество крупных и мелких компаний. В сегменте государственных облигаций заемщиком выступает Министерство финансов РФ. Заметными участниками являются также крупные банки и Пенсионный фонд РФ.

Субъекты Федерации и муниципалитеты (города и районные образования) выпускают муниципальные облигации. Так, правительство Москвы на сегодняшний день выпустило 15 облигационных займов, а Нижегородская область два - на 2,5 млрд руб. и на 2 млрд руб.

Самым большим сегментом долгового рынка остается рынок корпоративных облигаций. Почувствовав вкус, российские государственные и частные компании один за другим размещают займы. Лидерами по объему торгов являются облигации таких компаний, как ЛУКОЙЛ, «Мечел», «Газпром», РЖД и «ВолгаТелеком».
«Если посмотреть на срез обращающихся на рынке облигаций, можно заметить, что наибольшая их доля принадлежит банкам. Банковский сектор интенсивно развивается. Финансово-кредитные организации размещают облигационные займы, поскольку приток средств на депозитные счета не обеспечивает их потребностей», - подчеркнул генеральный директор ОАО «Химик - Инвест» (представитель ЗАО «Финам») Михаил Попов.

Он также отметил, что банки имеют возможность получить от привлеченных путем размещения облигационного займа средств больший доход, чем по ставке займа. Они могут вложить эти средства в более рискованные инструменты (к примеру, в акции) и полученный доход забрать себе.

Кстати, на рынке евробондов (еврооблигаций) доля банков еще больше - она достигает 50%. Это объясняется тем, что к финансово-кредитным организациям в силу специфики их бизнеса предъявляются высокие требования по информационной прозрачности, поэтому им легче выйти на рынок евробондов даже при сравнительно небольших размерах валюты баланса (в отличие от компаний из других секторов, которые зачастую не спешат раскрывать всю финансовую информацию о себе).
«Кроме того, банкам, ввиду их вовлеченности в финансовую сферу, легче организовать и подготовить размещение облигационных займов без помощи сторонних андеррайтеров. Финансово-кредитным организациям проще получить кредитный рейтинг и разместить займ, используя свои клиентские структуры», - добавил г-н Попов.

Однако лидерство банков не абсолютно. Доля нефтегазового сектора в долговых инструментах, обращающихся на ММВБ, составляет порядка 15-20%, а доля обрабатывающей промышленности - около 30% (включая машиностроение и металлургию). Очень привлекательно на долговом рынке смотрятся пищевая промышленность и ритейл (от продуктов питания до строительных материалов).
По словам Михаила Попова, в перспективе нефтегазовый сектор, скорее всего, снизит объемы размещения облигационных займов. Пока цены на сырье остаются высокими, он не будет нуждаться в долговых инструментах. Также стоит учесть тот факт, что в последнее время основные российские монополии привлекают ресурсы на международных рынках капитала в виде кредитов (в том числе синдицированных). Этот способ привлечения средств является для нефтегазового сектора более выгодным ввиду низких ставок. А вот объемы выпусков банковских облигаций в будущем, наоборот, возрастут.
 

Самый доходный «мусор»

Долговой рынок, прежде всего, интересен консервативным российским инвесторам, которые не готовы понести убытки от операций на рынке акций. Интерес существует и со стороны западного капитала, который активно участвует в операциях на рублевом облигационном рынке через «дочек» иностранных банков и инвестиционные компании. Какую же доходность получают инвесторы рынка облигаций?

Процентная ставка по государственным облигациям очень низкая. В этом сегменте инвесторы зарабатывают преимущественно на колебаниях цен. А вот на доходность корпоративных облигаций влияют сразу несколько факторов. Во-первых, дивиденды и расходы на эмиссию не могут быть выше банковских кредитных ставок, иначе эмитенту будет выгоднее взять кредит в банке. Во-вторых, с учетом всех налогов доходность не может быть ниже доходности государственных займов, иначе инвесторы предпочтут более надежный инструмент. Таким образом, образуется «окно» доходности, внутри которого займы распределяются в зависимости от кредитоспособности (кредитного рейтинга) эмитента, срока займа и текущей конъюнктуры на рынке.

«Доходность облигаций во многом зависит от надежности эмитента (определяется рейтингами международных и российских агентств). Чем она выше, тем ниже доходность его облигаций. Поскольку «Газпром», «Роснефть» и другие госкомпании имеют рейтинги, сравнимые с рейтингом надежности страны, уровень доходности этих облигаций невысокий», - привел пример генеральный директор компании ООО «Евро-Капитал» (региональный представитель ФК «ОТКРЫТИЕ») Ярослав Пригоровский.
Именно поэтому в отличие от рынка долевых инструментов (рынка акций) на долговом рынке спросом пользуются менее надежные эмитенты, привлекающие средства под высокий процент. Если условно поделить рынок облигаций на три эшелона, то ставки доходности долговых бумаг компаний уровня «Газпрома», ЛУКОЙЛа и РЖД (входящих в первый эшелон) будут колебаться в диапазоне 5-7% годовых. У облигаций менее крупных компаний, обладающих хорошей кредитоспособностью (к таковым можно отнести «ВолгаТелеком» или ГАЗ), ставки будут чуть выше - от 8% до 12%. Однако долговые бумаги эмитентов второго эшелона не так просто купить или продать. Как правило, их покупают, чтобы держать в портфеле, а не спекулировать ими.

«В последнее время на рынке наблюдается увеличение доходности по облигациям эмитентов третьего эшелона. Ставки здесь начинаются от 12,5%, а «потолка» в принципе не существует», - заметил директор нижегородского филиала компании Тройка Диалог Руслан Нечаев. По его словам, сейчас наибольшую доходность на долговом рынке приносят так называемые «мусорные облигации» (бумаги компаний, у которых велика вероятность дефолта). Есть определенная группа инвесторов, которые считаются «королями мусорных облигаций». С помощью этого высокорискового долгового инструмента они «сколотили» целое состояние.
«На российском рынке был подобный случай, - припоминает г-н Пригоровский. - Москвовский комбинат хлебопродуктов, имевший крайне печальное финансовое положение, выпустил облигационный займ (правда, у заемщика был серьезный поручитель). Доходность к погашению по этим облигациям достигала нескольких сотен процентов».

Ритейлеры понравятся инвесторам?

«Российский рынок облигаций во многом зависит от рынка межбанковского кредитования. Поскольку ресурсы на нем дорожают, заемщики ведут жесткую борьбу за деньги инвесторов. Однако самим инвесторам хочется вкладываться в облигации компаний с хорошим финансовым положением и высоким доходом. Таких эмитентов на рынке найти очень сложно - он засорен «мусорными облигациями», - пояснил руководитель департамента инвестиционного консалтинга «Брокеркредитсервис Консалтинг» Роман Агеев.

Количество заемщиков на долговом рынке растет быстрыми темпами. Как сообщил Руслан Нечаев, в I кв. текущего года было размещено облигаций на сумму 130 млрд руб. Рекорд по совокупному объему привлекаемых средств обещают поставить операторы продуктовой розницы. Их активный выход на рынок начался в 2006 г. (в этот период облигационные займы разместили «Магнит», «Карусель», «Копейка»). В 2007 г. о своих планах разместить облигационные займы заявили восемь продовольственных ритейлеров. Компания Х5 Retail Group намерена выпустить облигаций на 25 млрд руб., "Седьмой континент" - на 7 млрд руб., "Магнит" - на 5 млрд руб., "Копейка" и "Дикси" - на 4 млрд руб., "О'Кей" - на 2 млрд руб., "Мосмарт" - на 2 млрд руб., "Виктория" - на 1,5 млрд руб.

Активный выход на рынок долгового финансирования эксперты связывают с агрессивной инвестиционной политикой этих компаний. Сейчас ритейл переживает пик своего развития, в связи с чем многие его представители пересмотрели свои инвестиционные планы в сторону повышения (так, "Магнит" вместо запланированных $350 млн вложит в развитие своей сети $500 млн). Для реализации масштабных планов собственных финансовых возможностей компаниям явно не хватает, а, выйдя на долговой рынок, они получат беззалоговые деньги по ставкам ниже тех, что предлагают по кредитам банки.

Однако размещение облигационных займов скажется на снижении привлекательности кредитного качества некоторых игроков. Наиболее обремененными долгами аналитики считают "Дикси" и "Копейку", долговой потенциал которых практически исчерпан. Шанс сохранить потенциал для увеличения долговой нагрузки без риска снижения кредитного качества будет только у «Магнита» и «Седьмого континента». Вероятнее всего, именно эти эмитенты будут в числе тех, кому удастся завоевать сердца инвесторов.
 
«Тренировка» перед IPO

В I кв. 2007 г. на долговом рынке дебютировали и две нижегородские компании: ТГК-6 выпустила облигационный займ в размере 2 млрд руб., а ведущий оператор в сфере оптовой торговли нефтепродуктами в ПФО - ГК «Комплекс-Ойл» - в размере 1 млрд руб. Активно готовится к выпуску своего первого облигационного займа и ГК «Держава». Остальные нижегородские компании не анонсировали четких планов по выпуску долговых бумаг в 2007 г.

«Нижегородцы не очень активны на облигационном рынке. Это обусловлено тем, что минимальный размер выпущенного займа должен быть не менее 1 млрд руб., а минимальный размер выручки - 3 млрд руб. Для многих компаний региона это высокая планка, - объяснил Руслан Нечаев. - Наиболее активным нижегородским заемщиком является «ВолгаТелеком». Компания уже выпустила 4 выпуска рублевых облигаций на общую сумму 9,3 млрд руб. (самый первый из них объемом 1 млрд руб. был погашен в феврале 2006 г.)».

И все-таки компании, впервые решившие сделать шаг на рынок ценных бумаг, чаще задумываются о размещении именно облигаций, нежели акций. Этот факт легко объясним. Г-н Нечаев подчеркивает, что инвесторы охотнее дадут в долг малоизвестной компании, которая гарантирует выплату своим имуществом, чем войдут в ее капитал. Кроме того, поскольку успех размещения облигаций не связан с высокими темпами роста бизнеса, привлечь средства этим путем могут даже относительно небольшие компании. Цена услуги инвестиционных компаний, организующих размещение, редко превышает 1,5% от объема займа, поэтому выпуск облигаций обойдется эмитенту намного дешевле банковского кредита. В то же время большинство заемщиков рассматривают размещение на долговом рынке как своеобразную «тренировку» перед IPO.

«В качестве первого опыта работы на фондовом рынке мы выбрали именно выпуск облигационного займа, подготовка которого в настоящий момент находится на заключительной стадии, - сообщил президент ОАО ГК «Держава» Андрей Сергеев. - С точки зрения законодательства, особой разницы в подготовке пакета документов для размещения ценных бумаг, будь то акции или облигации, нет. Но кроме юридического аспекта, существуют также «правила игры» и требования фондового рынка».

Г-н Сергеев также отметил, что процедура размещения облигационного займа не столь сложна, как процедура подготовки к IPO. Для выпуска облигаций необходимо опубликовать, а затем зарегистрировать проспект ценных бумаг и инвестиционный меморандум, в котором потенциальный инвестор может найти информацию о бизнесе эмитента. Выход на IPO связан еще и с процедурой консолидации бизнеса и приведением финансовых показателей компании в соответствие с МСФО.
«Подготовка к IPO - долгий и сложный процесс, - соглашается Роман Агеев. - Поэтому мы советуем руководителям компаний начинать работу на фондовом рынке с простых долговых инструментов - с векселей, потом плавно переходить к размещению облигаций и лишь впоследствии задумываться об IPO».


Скромное обаяние ПИФов облигаций

В 2006 г. большинство ПИФов облигаций не сумели переиграть инфляцию, которая по итогам года снизилась до 9%. А интерес к ним продолжает расти.

Аналитики объясняют низкую доходность тем, что в прошлом году на рынке акций прекратилось длившееся 1,5 года ралли и произошла сильная коррекция. Многие инвесторы попытались перевести средства в облигации, и ввиду возросшего спроса на долговые бумаги их доходность снизилась.

Исключением стали только интервальные ПИФы облигаций, средняя доходность которых увеличилась на 1,9 пункта. Ввиду отсутствия необходимости пополнять портфели при неудачной конъюнктуре рынка эти фонды оказались более устойчивыми к негативным факторам.

Тем временем, на фоне текущей «перегретости» рынка акций и снижения инфляции (по прогнозу МЭРТ РФ, в 2007 г. она снизится до 7,5%) инвесторы начинают перераспределять средства в ПИФы облигаций. Ожидая лучших времен для вложения в акции, они утешают себя тем, что при грамотном управлении облигационные фонды могут принести доходность, превышающую ставку по банковскому вкладу, - по облигациям непрерывно начисляется купонный доход, который во втором эшелоне может доходить до 10-12% годовых.

Виктория Шишалова

Источник: Архив: Деловая неделя
Нашли ошибку? Выделите текст с ошибкой и
нажмите Ctrl+Enter, чтобы сообщить нам о ней.
Нет комментариев.